疫情之下投資者風險偏好為何上升

李迅雷 原創 | 2020-02-12 15:05 | 收藏 | 投票 編輯推薦
關鍵字:投資者 

  春節后股市開盤第一天,受新冠肺炎疫情的影響,A股指數出現了大跌,隨后又是連續多天反彈,尤其是創業板指數還創出了2017年以來的新高,明顯強于滬深300或上證50這類的大藍籌指數。創業板的估值水平明顯高于主板——過去相當長一段時間里,都是滬深300指數走勢強于創業板,因此,我的理解是,這段時間以來投資者風險偏好上升了。

  風險偏好是否上升,其實還可以看投資者的場內融資余額的變化。在去年4月份,萬得全A指數創了階段性新高之后,融資余額也隨之回落,目前,萬得全A指數仍然比2019年最高點低約6.6%,但融資余額卻2019年最多時增加了600多億元

  A股市場融資余額的變化

  數據來源:WIND,中泰證券研究所

  如果這還不足以確定風險偏好一定提升的話,我們還可以找出更有說服力的證據。下面這張圖是我的一個朋友提供的。他認為,衡量A股的估值水平究竟高還是低,用市盈率中位數水平,相對比較客觀,但問題在于對良莠不齊的公司都一視同仁;用市值加權計算市盈率的問題是,銀行等板塊一葉障目,絕大多數股票估值水平“被平均”了;用每天真金白銀的交易額為權重,則顯然更能刻畫市場估值的真實水平,也能描述市場的風格取向。

  A股的三種市盈率:市值加權(總市值)市盈率、中位數市盈率和交易市盈率

  數據來源:WIND,王曉東供圖

  市盈率計算采取TTM并剔除非經常性損益的方式,以過去十個交易日的交易額為權重。

  一般情況下,交易市盈率都會介于加權市值市盈率和中位數市盈率之間,當然,這張圖有點失真,原因在于目前還是基于截至三季報的TTM扣非口徑,由于2018年四季度的財務大計提,使得2018年4季度到2019年3季度的滾動利潤大幅下滑,故PE比值偏高;若基于2019年四季報的PE值可能更為市場所認同接受。

  盡管如此,目前交易市盈率在110倍以上(扣非后),遠高于54倍的中位數市盈率和18倍的市值加權市盈率,說明當前交易熱點多在題材類上,疫情發生之后,此類炒作也并未發生明顯收斂。

  從后A股市場按市值排序的50%的小市值股票成交額占比來看,A股仍要占到20%以上,明顯高于其他幾個市場,其他市場均在5%以下,說明A股市場的投機特征還是比較明顯,不過,2016年以后下降趨勢也很明顯。

  全球主流市場后50%小市值股票成交額占比

  來源:Bloomberg,WIND,中泰證券研究所

  A股風險偏好提升,可以從以下四個方面來解釋:

  首先,從上圖中,我們可以發現,風險偏好大是國內股市的長期特征,因此,非要從短期變化來尋求因果關系,實際上很難找。今年是兩地交易所成立30周年,30年的時間不算短,但即便與同屬新興市場的韓國、印度等股市相比,還是不算長。因此,我們需要對A股市場有更大的包容性,不要期望價值投資時代一蹴而就。

  其次,對于近期A股在經濟正處在下行周期同時又遇到十年不遇的重大疫情時,投資者風險偏好反而上行的經濟層面解釋,我認為與貨幣政策的放寬有一定相關性。去年全球主要經濟體紛紛降息,說明經濟下行壓力較大,國內也是如此,投資者普遍預期,在疫情之下,貨幣政策進入降息周期概率更大,資本市場的流動性會比較充裕,資金推動型特征相對明顯,給題材類股票帶來更多機會。

  反觀2017年中國經濟和金融都在去杠桿,資本市場的流動性并不充裕,主要靠藍籌股的業績驅動股價上漲。

  第三,從風格切換的角度看,大藍籌股經過這兩年的估值修復之后,估值提升的空間已經不大了。對于投機者而言,肯定希望能獲得更高回報率,因此,代表新經濟或新舊動能轉換的創業板成為首選。

  第四,當疫情尚在延續,復工難度加大,實業投資遇到諸多困難時,寬松貨幣政策所產生的流動性對實體經濟的支持實際上效果有限,而且也是分層的。所以, 部分流動性會在金融體系空轉,給股市倒是帶來了“流動性”。                                          

  風險偏好的提升,對于提升直接融資比重,倒是有利的,尤其在新舊動能轉換階段,新興產業的發展更依賴于直接融資。當然,今后市場是否能夠持續活躍,還得取決于中國經濟的基本面的變化。

  總體而言,未來十年,中國經濟將一直處在結構調整過程中,行業的集中度會不斷提升,頭部現象會越來越明顯。股市的投資機會也主要體現在結構上,普漲普跌的現象會越來越少見。

  例如,美國股市已經經歷了十年牛市,但這十年(2009-2019)中,全美股票中跑贏平均漲幅的只占16%,納斯達克市場中,跑贏平均漲幅的股票只占7.42%,贏家通吃、優勝劣汰的特征非常明顯。

  拉長時間看不難發現,股市投資者風險偏好的上升,在2019年2月份開始就十分明顯,與疫情無關。而此次疫情中,投資者風險偏好也沒有降低。因此,我們無需太看重疫情對股市的影響。例如,2003年非典期間,股市的波動雖然加大,但股價指數在非典疫情前后對比,還是上漲的。

  2003年非典疫情期間A股的走勢

  數據來源:WIND,中泰證券研究所

  不少人可能會提出質疑:非典期間,中國經濟處在上行周期中,而此次疫情不僅規模比非典大,而且中國經濟也處在下行周期中。這些都是事實,我們都不能作簡單類比。例如,非典期間A股的整體估值水平與現在也不一樣,那時估值整體比較高,估值結構比較扭曲。

  但我的判斷是,無論是非典還是此次疫情,都是短暫的,經濟受疫情影響,少則半年,多則一年,并不會改變中國經濟的發展趨勢和結構變化趨勢。市場的投資機會,一方面來自趨勢性或結構性的,另一方面則來自風險偏好發生轉變時的估值變化。

 
個人簡介
海通證券首席經濟學家,上海市人大常委委員、財經委委員
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